二月资本市场运行环境分析

一．一月的资本市场运行特点：

一是 IPO 因为提高了审核标准否决了多个公司的 IPO 方案，IPO 速度依旧在放缓过程中，新股上市压力得到很大程度的缓解。到 2 月 27 日，1 月 IPO 募集资金仅仅为111.887亿元。创下 2016 年 8 月以来的新低。

图 1：IPO 募集资金月度分布图

数据来源:Wind

但是，可转债的募集资金却创下了新高。1 月有 16 家公司发行了可转债，共募集资金 334.482 亿元；其他，配股资金也有所反弹，增发资金有所萎缩。可转债募集资金的大幅增加，导致一月的募集资金在 IPO 大幅萎缩的情况下，依然较去年 12 月有所的增长，达到 2334.39 亿元。

图 2：证券市场募集资金月度分布图

数据来源:Wind

一是各指数分化依旧明显，市场继续呈现“一九”现象。

二是在银行股等少数板块的带动下，指数强弱分化，表现出上证 50 指数一马当先，领先于其他指数上涨。一月，上证50 指数上涨了 9.05%，沪深 300 指数上涨5.8%，中证 500 指数上涨了1.06%，创业板上涨了2.59%，中小板则下跌0.29%；二是从腾落指数看，表现出该指数和大盘分化严重，如下图 所示，出现完全背离态势。

图 3：腾落指数和沪深 300 指数比较

数据来源:Wind

三是从股指期货的升水和贴水关系看，上证 50 指数和沪深 300 指数的期货品种大多数时间内表现为升水，而中证500 指数的多数期货品种（特别是远期品种）则在大多数时间内表现出贴水。在指标股连连上涨的大背景下，不同指数期货品种升跌水的特点反映了市场的预期。

四是另一个值得注意的情形是，尽管以银行股为代表的指标股出现大涨，而且大多数指标股是融资融券的标的，但是，从融资融券比看，这个比例也和指数的走向出现了比例，尽管这个融资融券比在月末有所反弹。这显示出市场对这个行情的持续性有所怀疑，至少是不存在坚定的认同性。

图 4：融资融券比和沪深 300 指数走势

数据来源:Wind

五是从沪港通的情况看，北上资金继续少于南下资金：北上资金 191.49 亿元，南下资金达到 353.96 亿元；从深港通的情况看，也表现为北上资金则继续少于南下资金，北上资金 164.32 亿元，南下资金 195.61 亿元。从沪港通的资金投向看，表现为集中地投向金融保险行 业和优势企业，如先进制造业。

图 5：近 7 日北向资金的个股流向排名

而从南向资金看，主要投资于境内最近比较热的银行板块，在香港上市的境内银行股和境内银行股相比较拥有较大的估值优势。

图 6：近 7 日南向资金的个股流行排名

六是债券市场依旧低迷，在固定利率债券的到期收益率节节上升的背景下，所谓的优质上市公司的股息率遭到考验。

如下图所示，50 年、20 年的到期国债收益率高达 4.24%和 4.40%以上，5 年和 10 年的到期收益率也已经达到 3.83% 和 3.93%。

图 7：中债国债到期收益率中债国债到期收益率比较

而从上市公司的股息率来看，以茅台为例，其股息率目前为 0.92%，中国平安的股息率目前也仅仅为 0.68%。分红大王福耀玻璃目前的股息率则为 2.8%。

根据万得统计，从上市公司对 2016 年的分红水平看， 所有 A 股上市公司的股息率平均水平为 1.6588%,即使按照A 股纳入 MSCI 成分股(模拟)的股息率计算,其平均股息率也仅仅为 2.6031%。国债收益率的攀升从资产配置的角度看，对所谓的优 质成长股股价的上升也构成了压制因素。

另一方面，债券收益率居高不下，也说明了市场利率水平依然处于比较高的位置，这对权益市场显然不是很有利。

二．二月资本市场宏观环境展望

从宏观环境看，央行坚决执行稳健中性的货币政策和严防金融风险这两个大政不会有任何变化。

在严防金融风险方面，我们应当高度重视证监会发言人在 1 月 26 日有关市场监管和风险管理的讲话，我们注意到正是这次讲话导致了 1 月 29 日市场比较大的调整，特别是贵州茅台等前期所谓热点股票的调整。

在中性稳健的货币政策方面，从 12 月的货币金融数据看，央行执行稳健货币政策的决心不可动摇。

从一月到二月的央行公开市场活动看，也将更多地实行“削峰填谷”的操作，保持流动性的基本稳定，特别是保持 春节前后稳定性的基本稳定。

图 8：一月和二月央行公开市场活动投放和回笼分析

数据来源:Wind

但是，从 SHIBOR 和一年期银行同业存单利率看，利率水平尽管还处于高位，但是较去年年底有所回落。银行同业存单利率的回落显示出银行负债端对资金的需求程度较去 年年底有所减弱。

图 9：一年期银行同业存单利率和市场利率比较

数据来源：Wind

从限售股减持压力来看，和 1 月相比，或者和 3 月相比，2 月的限售股减持压力相对比较小，但是，我们还要考虑到二月有一个春节的长假，交易日将大大低于正常月份。

图 10：限售股减持月度分布

数据来源:Wind

从人民币汇率看，目前的人民币汇率升值是美元下跌的情况下，人民币兑美元出现了升值，而对英镑和欧元而言， 人民币是出现小幅贬值的，因此总体看，从一篮子货币的角度看，人民币是基本处于相对稳定态势的。由于中美是最主要的 贸易伙伴，因此，人民币兑美元升值还是可能对出口构 成一 定压力的，好在世界经济目前处于比较强劲的复苏之中。但是，另一方面，人民币的相对稳定为加快对外开放、加快人民币汇率的市场化提供了条件。这也为资本市场的进一步开放提供了条件。

影响市场的还有个因素，就是年报进入公布期，前期炒高的股价将会得到年报的检验。

三．对市场的基本看法

基于以上分析，本文认为，无论从资金面、腾落指数背离、还是从股息率不及债券收益率，或者是从风险监管的政策面看，连续上涨的股指面临着整固。从 1 月 29 日开始的调整看，也预示了这一点。

问题是整固后的行情如何走？本文认为，整固后的行情受制于资金面、政策面和基本面的影响，估计依旧以结构性行情为主。

在结构性行情中，选股最为关键，在选股方面，本文想再重申下笔者在年度报告报中的两个维度和八条思路。重点关注今年新发行的，符合十九大精神的、有具有比较好流动性的、估值不高的，股息率相对高的、增长又稳定的上市公司就有比较大的可能走赢市场；

（一）维度之一是紧紧的地围绕着“十九大”精神和习近 平经济思想，围绕着中央经济工作会议的精神去寻找。思路之一：从降低杠杆率的角度去寻找。混合所有制改革是降低国有企业资产负债率的有效途径，中国联通混改的成

功也树立了比较好的榜样，因此，紧紧地抓住国企混改名单，寻找出潜力公司。

思路之二：从三大攻坚战中去找。金融风险管理、污染治 理和精准脱贫是今后三年的三大攻坚战。结构性的财政政策也会对三大攻坚战提供支持，因此，与之相关的行业中也一定会出现一批优势企业会因此做强做大。

思路之三：从深化供给侧改革的思路中去寻找。供给侧改革的核心是做大做强中国的制造业，增强中国制造业的核心竞争能力，传统制造业的升级换代，新兴制造业的大力发展一定也孕育着众多的市场机会。

思路之四：从具有比较优势的新兴战略性行业中去寻找。 如人工智能、5G 通讯等；

思路之五：从行业改革的角度去寻找。中央经济工作会议 明确将电力、石油天然气和铁路划定为今年行业改革的重点。

（二）维度之二是根据中国资本市场依旧处于新兴加转轨的特点，从制度特点和缺陷的角度去寻找。

具体而言，有以下几条思路：

思路之一：从监管政策的变化中去寻找我们注意到有关方面最近加强了对 IPO 的审核，并要求重点推动先进制造业和属于战略性新兴产业的企业上市。因此， 我们不难推断，明年新上市企业的总体质量应该高于往年，上市的企业又比较符合国家的产业政策和战略发展。因此，今年新上市的企业中必定有一批优势企业和在资本市场上 表现不错的企业。新 IPO 的企业值得我们关注。

思路之二：在资本市场加大对外开放力度的角度中去寻找 资本市场面临着进一步对外开放，但是，在国内资本市场总 体估值水平普遍高于境外资本市场的背景下，外资进入中国 投资中国资本市场的吸引力到底在哪里？以前我们可以重点研究，现在，我们除了研究QFII 外，还可以研究沪港通和深港通下北上资金流向，从中得到启示。我们发现，北上 资金的选股思路和 QFII 的思路基本相同，选的股票一是在中国具有垄断行业地位的金融企业，如中国平安、招商银行 、建设银行等；二是选择具有绝对优势和特点的企业，如茅 台、云南白药等；三是根据中国人口结构和消费特点，选择 消费领域的优势企业，如比亚迪、伊利、恒瑞医药等；四是选择在我国工业化进程中的垄断优势企业，如中国中车、 长江电力等；四是选择新兴战略行业中的优势企业，如海康威视等。

同时，这些企业具有市值比较大、流动性比较好、估值相对比较低、持续高增长的可信度高和相对比较高的股息率之特点。

QFII 和沪港通北上资金惊人相似的选股思路值得我们关注和重视。

思路之三：在脱虚向实的背景下，如何在市场低迷的情况下完成 IPO 任务，是管理层考虑的问题，因此，在一定程度上，管理层对去年下半年以来对部分指数的指标股炒高也是乐观其成的。由于这些股票又往往是机构投资者的重仓股， 有利于抱团取暖。

思路不少，但最终要聚焦于点。最终的标的一定是综合了以上多种思路的标的。